韓國股市今年錄得全球最亮眼的漲幅之一，然而韓元卻大幅走軟，兩者之間的背離令市場矚目。美國銀行全球研究部指出，這一現象背後的根本驅動力，是創紀錄的外資股票淨流出以及持續攀升的貨幣避險交易需求。 一、報告核心觀點概述 美國銀行全球研究部近期發佈深度報告，解析了一個看似矛盾的市場現象：2026年以來韓國綜合股價指數（KOSPI）累計漲幅超過100%，三星電子和SK海力士分別大漲約185%和284%，領漲大盤；但韓元兌美元匯率卻跌至2009年金融危機以來最低水平，美元兌韓元一度於6月5日觸及1,560。 美銀指出，這一背離的根本驅動力，是創紀錄的外資股票淨流出以及持續攀升的貨幣避險交易需求。外資機構投資者今年迄今已淨賣出780億美元的韓國股票，拋售主要集中在3月以及5月初之後，且以電氣及電子裝置類股為主。這一資金外流規模遠超韓國5月份270億美元的貿易順差——儘管當月出口同比增速超過50%、貿易順差創歷史新高。

該股過去5年表現不佳，但有望在未來10年表現強勁。許多投資者都傾向於本國股票，尤其是美國股票。誰能指責他們呢？在過去的四五十年裡，美國股市表現異常出色，為那些持有微軟（Microsoft）和蘋果（Apple）等公司股票的人帶來了巨大的收益。但在2025年末的今天，美國股市的平均市盈率（P/E）高於世界其他地區。然而，一些海外股票現在可以為投資者提供巨大的價值。考慮一下“MercadoLibre”，這家拉丁美洲電子商務巨頭的股價在過去五年裡表現不佳，與其長期潛力相比，現在的股價偏低。以下是MercadoLibre目前市值1,000億美元在10年後可能價值5,000億美元的原因。收入增長的歷史MercadoLibre是一家電子商務平台和金融服務公司，在墨西哥、巴西和阿根廷等國開展業務，該公司成立於25年前，從亞馬遜模式中獲得靈感，在其營運市場建立了一個龐大的買家、賣家和配送基礎設施網路。除了電子商務，MercadoLibre還從旗下子公司Mercado Pago推出了分層金融服務。Mercado Pago目前擁有7200萬月活躍使用者（MAUs），按固定匯率計算，上季度營收同比增長65%。它的多管齊下的業務使公司多年來取得了令人印象深刻的增長。按固定匯率計算，該公司上季度總收入增長了49%。以美元計算，在電子商務和金融科技的雙重引擎推動下，過去10年的累計收入增長了近4000%。阿根廷的機會和長期順風儘管MercadoLibre是拉丁美洲最大的電子商務營運商，但它的規模仍遠遠小於亞馬遜等同行，因為它在過去12個月的收入僅為260億美元。拉丁美洲的電子商務滲透率遠低於全球其他地區。這有幾個原因，包括網際網路普及速度較慢，交通路線較困難，以及與東亞和美國等地相比經濟較差隨著時間的推移，只要這些拉美經濟體保持增長，這些差距就會被填補，電子商務應該會繼續在墨西哥和巴西蔓延，提供長期的推動力。阿根廷是該公司最大的市場之一，我們也看到了阿根廷經濟的重大復甦。如果該國的改革持續開花結果，這可能會把逆風變成順風。為什麼MercadoLibre能在10年內價值5000億美元今天看一下MercadoLibre的股票，考慮到它的息稅前利潤剛剛超過30億美元，它似乎並不算太便宜，該股市值為1,000億美元，這將使其歷史市盈率在30至35倍之間，具體取決於該股的交易地點。任何對該股持懷疑態度的人都應該把目光放遠，從長遠來看。在過去的二十年裡，該公司的發展令人印象深刻，並且由於上述因素，在未來的幾年裡，該公司應該會繼續這樣做。隨著利潤率更高的金融科技收入，其利潤率應該能夠從目前10%的水平擴大。按照1000億美元的營收和20%的利潤率，“自由市場”10年後的收益可能達到200億美元。我認為，它的市值應該達到5000億美元，是預期收益的25倍，這不僅使它成為拉丁美洲最大的電子商務公司，也是世界上最大的企業之一。 (北美財經)

香港金融領袖投資峰會現場，高盛首席執行官大衛·所羅門的聲音穿透會場："在未來12至24個月的某個時候，很可能出現10%到20%的回呼。"話音未落，摩根士丹利CEO泰德·皮克緊隨其後："我們也應接受一種可能性，即出現10%至15%的回撤，且這種回撤並非由某種宏觀斷崖效應驅動。" 這不是華爾街兩大投行第一次發出類似警告，但這一次，他們的聲音格外引人注目。就在他們發言前，國際貨幣基金組織(IMF)剛剛警告股市可能出現大幅回呼，聯準會主席鮑爾和英國央行行長貝利也對股市估值過高提出了警告。全球金融市場似乎正站在一個關鍵的十字路口。一、全球股市狂歡後的冷靜時刻2025年的全球股市，如同一列高速行駛的列車。在人工智慧熱潮和聯準會降息預期的雙重推動下，美國三大股指屢創新高，標普500指數年內漲幅已超15%。日本日經225指數突破42000點大關，創下34年來新高；韓國Kospi指數也站上3200點，距離歷史高點僅一步之遙；而中國上證綜合指數更是創下十年來的最高水平。這波上漲浪潮來得迅猛而持久。自年初以來，全球主要股指平均漲幅超過20%，科技股表現尤為搶眼。輝達股價年內翻倍，微軟、蘋果等科技巨頭市值不斷刷新紀錄。市場情緒高漲，華爾街分析師們紛紛上調目標價，投資者排隊入場，彷彿回到了2000年的網際網路泡沫時期。"市場上漲之後會回呼，以便人們重新評估。"所羅門的話道出了市場運行的基本規律。歷史資料顯示，自1950年以來，標普500指數平均每年會出現一次5%以上的回呼，每3-4年會出現一次10%以上的回呼。這種周期性調整併非市場崩潰的前兆，而是健康市場不可或缺的"自我修復"機制。華爾街資深交易員約翰·史密斯曾說過："牛市不是被殺死的，而是被慶祝死的。"當所有人都認為"這次不一樣"時，往往是市場最危險的時刻。當前美股估值已處於歷史高位，標普500指數的席勒市盈率(Shiller PE)達到32倍，遠高於歷史平均水平的16倍。即使企業盈利強勁，但估值水平已令華爾街頂級投行高管們憂心忡忡。"科技股估值已經充分，"所羅門坦言，"但這種情況並非適用於整個市場。"摩根士丹利的Pick則指出，美國仍存在"政策錯誤風險"和地緣政治不確定性。Capital Group總裁Mike Gitlin直言："大多數人認為我們處於合理和充分之間，但我認為很少有人會說我們處於便宜和合理之間。"市場最危險的時刻，往往不是暴跌90%的時候，而是所有人都認為'這次不一樣'的時候。歷史是最好的老師。1987年"黑色星期一"前，市場同樣充滿樂觀情緒；2000年網際網路泡沫破滅前，分析師們還在預測納斯達克指數將突破10000點；2007年次貸危機爆發前，華爾街還在慶祝"大緩和時代"。每一次市場回呼，都伴隨著投資者情緒從極度樂觀到極度悲觀的轉變。但高盛和摩根士丹利強調，這次可能不同。所羅門指出："即便在牛市周期中，10%到15%的回撤也很常見。這種波動並不會改變你對資本配置方式的根本看法和結構性信念。"Pick也表示，投資者應該歡迎周期性的回呼，稱這是健康的市場發展，而非危機的徵兆。這種觀點得到了歷史資料的支援。自1950年以來，標普500指數在牛市期間平均出現14%的回呼，但隨後都創出新高。2018年第四季度，標普500指數曾下跌19.8%，但隨後在2019年反彈28.9%；2020年3月，市場因疫情暴跌34%，但隨後在11個月內收復失地並創出新高。二、亞洲崛起：全球資本的新避風港當華爾街為美股估值擔憂時，高盛和摩根士丹利將目光投向了東方。"未來幾年亞洲將成為全球市場中的一個亮點，"所羅門堅定地表示。這一判斷並非空穴來風，而是基於亞洲經濟體的結構性變化和獨特增長動力。高盛預計，全球資本配置者將繼續對中國感興趣，並補充稱，中國仍是全球"最大、最重要的經濟體"之一。摩根士丹利則明確表示，仍然看好中國、日本和印度股市，因為它們各自擁有獨特的增長敘事。當華爾街驚呼'中國崩潰論'時，真正的財富正在悄悄流向東方。中國股市的表現尤為引人注目。高盛研究部最新報告顯示，中國股市將進入更為持久的上漲階段，預計關鍵指數到2027年底將有約30%的上漲空間，主要由12%的盈利趨勢增長和5%-10%的進一步重估潛力推動。這一預測背後，是高盛對中國經濟基本面和市場結構的深入分析。高盛分析師Kinger Lau等在報告中指出，持久牛市的理由包括：需求端刺激與新的五年規劃相結合，有助於增長再平衡和緩解內部風險；人工智慧正重塑盈利格局，AI資本支出對利潤的提振正在兌現；中國股票相對全球股市仍存在深度折價，潛在的中國資產再配置資金規模可達數兆美元。更令人振奮的是，中國企業的全球競爭力正在顯著提升。高盛研究部股票策略分析團隊最新發佈的研報顯示，中國出口已實現了進階演化，"有關中國出口企業只是為發達市場消費者提供低成本、低附加值工業製品的看法已然過時。中國正更多地以新興市場作為最終出口目的地，在全球高端製造業領域贏取更大份額，並且向世界出口服務、智慧財產權和文化。"資料顯示，中國上市企業的海外收入佔比已從2018年的14%提高到目前的16%(相比之下，發達市場、新興市場企業的佔比均值分別為53%、48%)。這主要由汽車、零售和資本品行業帶動，其全球收入份額也在以每年0.4個百分點的速度增長。高盛估計，MSCI中國指數成分股公司中，目前約15%的銷售額來自海外，這一比例已經高於2018年的11%，其中汽車、零售和資本貨物業務的增長尤為突出。而到2028年，這一比例可能升至19%左右。這種變化在電動汽車領域尤為明顯。比亞迪、蔚來、小鵬等中國車企不僅在國內市場佔據主導地位，還加速進軍歐洲、東南亞等海外市場。2025年第三季度，中國電動汽車出口量同比增長45%，其中高端車型佔比顯著提升。寧德時代作為全球最大的動力電池製造商，已在全球設立多個生產基地，為特斯拉、寶馬等國際車企提供電池。人工智慧領域同樣展現出強勁勢頭。中國在AI專利申請量、論文發表數量等方面已超過美國，成為全球AI創新的重要中心。百度、阿里巴巴、騰訊等科技巨頭在大模型研發上取得突破，華為的昇騰AI晶片性能不斷提升。高盛預計，AI相關投資將在未來2-3年提振中國實際GDP增速0.2-0.3個百分點。摩根士丹利首席中國股票策略師王瀅表示："從全球投資人的總體配置來看，中國股票資產的倉位仍處於相對較低的水平。從長期來看，全球投資人對中國資產的進一步增持將是大勢所趨。"她特別指出，近年來眾多投資人對中國在多個領域的快速發展給予了高度評價，包括人形機器人、自動化、生物科技以及人工智慧等。王瀅建議，對於中國市場，投資者應長期關注高科技類股，包括人工智慧、自動化、機器人、生物科技、高端製造等，同時建議持續配置高品質紅利股，以抵禦短期的市場波動。三、中國股市的獨特優勢與投資機遇為什麼在高盛和摩根士丹利看來，中國股市能夠在全球市場回呼中成為"避風港"？這背後有著深刻的結構性原因。首先，中國股票相對於全球股市存在深度折價。高盛資料顯示，MSCI中國指數的市盈率目前約為12倍，而MSCI全球指數的市盈率高達18倍。這種折價不僅反映了市場對中國經濟增長前景的擔憂，也包含了地緣政治風險的溢價。隨著中美關係可能出現的緩和，以及中國經濟基本面的改善，這種折價有望逐步修復。其次，中國經濟正在經歷結構性轉型。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強指出，中國經濟已觸底回升，四季度增長將好於二三季度。八月和九月的經濟資料已有所改善，反映出中國經濟已觸底回升。這其中有兩大亮點，一是出行類消費保持強勁恢復勢頭，二是在經歷了長達半年的去庫存之後，工業部門去庫存暫時結束，甚至有小幅的再庫存，支撐短期工業生產。更重要的是，中國在AI領域的優勢正逐步轉化為生產力。邢自強認為，在此輪AI創新周期中，過去兩年一直處於AI基礎設施的建設階段。這類似於在雲端運算的早期階段，當時主要的科技企業也聚焦於投資雲基礎設施。這意味著短期內AI對經濟的貢獻主要來自於投資，這背後有政策和監管環境的支援。高盛亞太首席股票策略分析師慕天輝認為，多項因素顯示中資股四季度有機會向好，建議策略性增持中資股。他指出，中國股市的"慢牛"格局似乎比以往更為穩固，主要得益於需求端刺激與新的五年規劃相結合，有助於增長再平衡和緩解內部風險。高盛分析師們在報告中表示，投資者應關注那些尋求增加海外收入的中國上市公司，因為人民幣匯率仍然具備競爭力，中國在全球供應鏈中已經佔據主導地位，中國產品在全球範圍內都具備成本和質量競爭力，這些因素都將支援這些中國領軍公司的全球擴張。投資者最大的敵人不是市場波動，而是自己對'完美時機'的執念。具體到投資策略，高盛提出了"中國卓越十強"(Chinese Prominent 10)的概念，重點關注在各自領域具有全球競爭力的中國企業。這些企業通常具備以下特徵：在全球市場佔有重要份額、擁有核心技術壁壘、管理團隊優秀、財務狀況穩健、具備持續創新能力。高盛9月18日發佈的研報維持對A股和H股的超配評級，建議逢低吸納，並看好民企龍頭、人工智慧、反內卷，以及股東回報等投資主題。分析師Kinger Lau等在報告中指出，盈利對於股市行情的持續是必要的，但流動性也是必要條件，目前A股的"慢牛"格局似乎比以往更為穩固。隨著牛市的展開，投資者的思維模式應從"逢高減倉"轉向"逢低買入"。高盛認為，儘管市場存在不確定性，但企業盈利向好為市場上漲提供重要支撐。此外，全球基金有望重返中國市場，今年以來，南向資金流入香港市場的資金總額創新高，專注於新興市場和亞洲的投資者增加了對中國的配置。四、亞洲其他市場的亮點除了中國，高盛和摩根士丹利也對日本和印度市場表示看好，認為它們各自擁有獨特的增長敘事。日本市場近年來表現亮眼，日經225指數創下34年新高。這一上漲背後，是日本公司治理改革的持續推進。東京證券交易所推動的"提升企業價值計畫"要求上市公司提高資本效率、改善股東回報，促使日本企業重新審視資本配置策略。軟銀、豐田等大型企業紛紛宣佈大規模股票回購計畫，提高了投資者回報。摩根士丹利特別強調了日本的公司治理改革，認為這將帶來長期的投資機會。日本企業的淨資產收益率(ROE)正在穩步提升，從2012年的5.5%提高到2024年的8.2%，但仍低於美國企業的15%左右，存在較大提升空間。隨著公司治理改革的深入，日本企業的估值有望逐步向全球平均水平靠攏。印度市場則受益於基礎設施建設的加速推進。莫迪政府大力投資交通、能源和數字基礎設施，為經濟增長提供了堅實基礎。高盛預計，印度經濟將在未來幾年保持6%以上的增速，成為全球增長最快的大型經濟體之一。摩根士丹利將印度的基礎設施建設列為多年投資主題，認為這將帶動相關產業鏈的發展。印度的消費市場也在快速擴張，中產階級規模不斷擴大，為零售、金融、醫療等行業提供了廣闊空間。五、投資策略：如何應對市場回呼面對高盛和摩根士丹利警告的市場回呼，普通投資者應該如何應對？兩位CEO的建議出奇一致：保持持倉並審視投資組合配置，而不是試圖擇時入市。所羅門強調："即便在牛市周期中，10%到15%的回撤也很常見。這種波動並不會改變你對資本配置方式的根本看法和結構性信念。"Pick也表示："我們也應接受一種可能性，即出現10%至15%的回撤，且這種回撤並非由某種宏觀斷崖效應驅動。現實是……我認為這是一種健康的發展態勢。"這些建議背後，是華爾街頂級投行對市場規律的深刻理解。歷史資料表明，試圖預測市場底部和頂部的投資者，長期來看往往表現不如堅持長期投資的投資者。根據Vanguard的研究，1994-2023年間，如果投資者錯過了標普500指數表現最好的10天，累計回報將減少近50%。那麼，普通投資者應該如何調整投資策略？高盛和摩根士丹利提出了以下建議：1. 從"逢高減倉"轉向"逢低買入"：市場回呼提供了以更低價格買入優質資產的機會。高盛預計，中國股市將進入更為持久的上漲階段，關鍵指數到2027年底將有約30%的上漲空間。2. 關注"中國卓越十強"：高盛提出的這一概念，指代在各自領域具有全球競爭力的中國企業，通常具備全球市場份額、核心技術壁壘、優秀管理團隊等特徵。3. 佈局人工智慧、電動汽車和生物技術：摩根士丹利CEO Ted特別強調了這些領域的投資機會。中國在這些領域已經取得顯著進展，未來有望進一步擴大優勢。4. 配置高品質紅利股：王瀅建議投資者持續配置高品質紅利股，以抵禦短期的市場波動。這類股票通常具備穩定的現金流和較高的股息率，在市場波動時表現出較強的抗跌性。5. 關注走向全球的中國企業：高盛研究部股票策略分析團隊指出，投資者應關注那些尋求增加海外收入的中國上市公司。隨著中國產品在全球範圍內競爭力的提升，這些企業有望獲得更廣闊的市場空間。六、外資機構持續加碼中國資產值得注意的是，不僅是高盛和摩根士丹利，多家外資機構近期都表達了對中國市場的看好，並通過實際行動加碼中國資產。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強預計，今年二三季度決策層將利用好現有政策空間以及准財政工具來提振經濟。後續隨著關稅以及出口量變化對經濟的影響顯現，政府有望額外出台財政刺激來支援城市更新等基建投資。另外，央行或將進一步降息以及降准。5月，摩根士丹利獲中國證監會核准設立摩根士丹利期貨（中國）有限公司，目前正積極籌備希望盡快展業。摩根士丹利亞洲首席執行官高浩灃表示："我們將繼續專注發展我們在國內的業務平台和產品種類，從而更全面地服務我們的客戶。"2022年2月，摩根士丹利證券（中國）有限公司的註冊資本由人民幣10.2億元增至17.18億元，摩根士丹利的持股比例進一步增至94.06%。今年，摩根士丹利全資控股的摩根士丹利基金（中國）有限公司註冊資本從2.5億元提升至6億元，增幅高達140%。除摩根士丹利外，多家外資金融機構也在加速在華展業。路博邁基金註冊資本由1.5億增至3億元人民幣；貝萊德基金註冊資本由7億元人民幣變更為10億元人民幣；富達亞洲控股私人公司對富達基金進行第三次增資，富達基金註冊資本由1億美元變更為1.3億美元；施羅德基金註冊資本由2.6億元人民幣增至5.03億元人民幣。這些動作背後，是對中國市場的長期信心。上海基金評價研究中心高級基金分析師池雲飛認為，多家外資加速在華展業有三方面原因：一是中國經濟長期增長潛力所帶來的廣闊發展空間；二是看中了國內成熟、開放的金融市場環境，希望利用自身優勢與國內機構共同開拓市場；三是國內友好政策為外資金融機構提供了良好契機。七、危中有機，佈局未來高盛和摩根士丹利的警告並非危言聳聽，而是基於對市場規律的深刻理解。10%-20%的回呼很可能會在未來12-24個月內發生，但這並不意味著市場將陷入長期熊市。相反，這種回呼是長期牛市的正常特徵，為投資者提供了重新評估和佈局的機會。在這一背景下，亞洲市場，特別是中國市場，正成為全球資本的新避風港。中國股市的"慢牛"行情有望持續，關鍵指數到2027年底有約30%的上漲空間。這一預測背後，是中國經濟的結構性轉型、企業全球競爭力的提升以及股票估值的修復空間。對於普通投資者而言，面對市場回呼，最重要的是保持冷靜，避免情緒化決策。正如所羅門所言："市場上漲之後會回呼，以便人們重新評估。"這種回呼不是威脅，而是機會。投資者應該將目光放長遠，關注中國經濟的長期趨勢和結構性變化，而不是被短期波動所左右。隨著中國在人工智慧、電動汽車、生物技術等領域的持續突破，以及企業全球競爭力的不斷提升，中國資產的長期價值將逐步顯現。高盛和摩根士丹利的看好並非空穴來風，而是基於對中國市場深入研究的理性判斷。在這個充滿不確定性的世界裡，唯一確定的是變化本身。高盛和摩根士丹利的警告提醒我們，市場永遠在波動，但長期來看，優質資產的價值終將得到體現。對於有遠見的投資者而言，當前的市場回呼不是終點，而是新周期的起點。當全球股市面臨回呼壓力時，中國資產正展現出獨特的吸引力。這不是一個短期的投機機會，而是一個長期的戰略佈局。正如華爾街那句老話："牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂熱中死亡。"當前的中國市場，正處於"懷疑"向"樂觀"轉變的關鍵階段，這正是聰明錢佈局的最佳時機。對於中國普通投資者而言，與其擔心全球股市的回呼，不如關注中國資產的長期價值。在這個過程中，保持理性、堅持長期主義、分散投資風險，才是應對市場波動的正確方式。記住，財富不會青睞那些試圖預測每一次波動的人，而是屬於那些理解長期趨勢並堅持到底的人。高盛和摩根士丹利的警告，不是讓我們逃離市場，而是提醒我們：當潮水退去時，才知道誰在裸泳。而真正的投資者，早已穿好了泳衣，準備迎接下一個浪潮。 (榕樹下看世界)

The comeback of Chinese POEs (Part 2): Why large POEs are getting larger民營企業捲土重來（第二部分），為什麼大型民企規模持續擴大同樣的，第二部分也以自己看內容為主，僅對重要內容做簡單分析。#1：股票市場（CAP）集中度起點低譯文：在全球範圍內，投資者對市場集中度的關注點和爭論都圍繞著美國股票展開，其中市值排名前10的公司/Magnificent 7 股票佔整個上市市場的33%/28%，這是現代歷史上最高的。相比之下，中國是全球主要股票集團中市場集中度最低的國家之一，前10名股票僅佔A、H和ADR市場上市市值的17%，低於2000年代中期46%的歷史峰值，當時中國工商銀行和中國移動分別佔總市值的12%和8%。分析：美股的Magnificent 7佔股市整體市值的28%，歐洲主要國家的前十公司市值佔比普遍在50%左右，而A/H/ADR股的Prominent 10（P10）只佔了整體市值的17%，從市值角度還有很大的提升空間。因為成熟市場的頭部公司都會形成體量優勢明顯的寡頭，而發展中市場寡頭的集中度自然會低，所以中國的P10企業還比較大的成長空間。#2：為POE提供更有利的政策和監管環境譯文：首先，我們修訂後的民營企業監管有助於量化對私營部門的監管收緊強度，表明自2021年年中達到歷史峰值以來，上市民營企業的監管壓力已顯著緩解，最高層於2月初與部分私營企業家召開的高調座談就是例證。其次，最近批准了有史以來第一部關於促進私營企業的法律，旨在穩定私營企業主的信心和期望。此外，上市公司的併購監管框架在今年早些時候進行了更新和完善，作為政策制定者推動改善供需平衡並在某些競爭激烈的行業中創造國家冠軍的一部分，這些行業可能存在產能過剩擔憂和企業盈利能力面臨壓力。我們認為，所有這些都有助於振興民營企業的投資胃口（動物精神），從而支援其未來的有機和收購增長。分析：對民營企業的監管強度在2021年左右到達頂峰，而目前持續降低，種種訊號表明高層對民營企業寄予厚望，以經濟發展為核心的目標再次得到強化。另外針對通縮下的過剩產能加速出清，高層也給予了併購框架簡化等支援性政策，民營企業有望迎來發展的小蜜月期。#3：以POE為主的行業的行業整合勢必加劇譯文：傳統的行業集中度指標，如赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）和各行業頂級公司的收入/收益份額，表明中國可以被視為世界上最具競爭力和/或最分散的市場之一。除了一些被高層視為具有戰略重要性的國有企業主導的行業（例如，石油和天然氣以及電信）外，基於上市公式的財務資料，大多數中國行業的整合程度不如美國。鑑於行業高度碎片化、激烈競爭、某些製造業群體的產能過剩以及大多數行業的利潤率受到抑制，為了恢復供需平衡、提高資源配置效率並為企業部門營造更可持續和有利的增長環境，以中長期來看，以POE為導向的行業（例如汽車和太陽能）的收入和市場份額整合可能被視為不可避免的。分析：根據HHI指數，中國目前還是世界上行業集中度最分散的市場之一，類似於處於戰國前期，那麼戰國七雄的吞併擴張潛力還非常大，接下去頭部公司對於體量較小公司的併購會成為P10擴張的主要動能之一。#4：現有優勢譯文：在過去十年中，美國有20家不同的公司躋身市值前10名（在每個日歷年年底取），相當於15%的年更替率。中國的相應統計資料分別為17%和12%，兩者都表明大型公司保持股市領先地位具有很大程度的現有優勢。粘性可能反映了這些公司的壟斷/寡頭壟斷地位（例如，中國的國有企業）以及它們在各自領域的獨特主張和附加值，這得益於它們強大的財務狀況和對提高產能、投資新技術和適應快速變化環境的戰略承諾。事實上，我們對2008年以來7,000多家美國和中國上市公司的樣本回歸分析表明，股票的明年回報率/市值代表性與其當前年度的資本支出以及研發強度和集中度（與行業同行相比）之間存在強烈而積極的關係。分析：美國頭部公司的年更替率為15%，而中國頭部公司的更替率為17%和12%，兩者非常類似，這說明頭部公司的優勢地位十分穩固，不像小公司那樣城頭變幻大王旗。根據高盛的回歸分析，資本支出/投資回報率與研發強度和集中度高度相關，換句話說，重視研發的企業更能保持其頭部的地位，從而為股東創造持續的高回報，而P10公司無一例外都是高度重視研發和資本支出的，這也是他們成為P10的原因。#5：AI改變了遊戲規則譯文：由AI驅動的創造性突破意味著更好地投資、適應新技術並沿著新技術發展的公司以保持相關性和競爭力。鑑於建構技術/AI計算能力、基礎設施和應用程式所需的大量投資，我們相信已經擁有大量客戶群和資料，並正在採用新的AI技術來重塑其商業模式的公司更有可能成為長期贏家。使用公共（財務）資料系統地比較不同公司的AI內容和敏感性是很困難的，但我們對1300多份收益記錄的文字分析表明，在幾個以POE為主導、以技術為導向的行業（特別是媒體、軟體、IT 服務和醫療保健）中的大公司似乎比同行更關注AI投資、開發和貨幣化。分析：這裡需要強調的是AI和元宇宙不同，AI是目前已經有龐大客戶基礎和廣泛實際應用的革命性技術，而元宇宙尚處於想像的萌芽階段。所以接下去能夠積極使用AI來提升產出效率的公司往往可以在市場上保持擴張的姿態，或者起碼維持住自己的市場份額和地位，中國的P10公司也是無一例外在積極推動AI在本公司的應用和開發的。#6： 中國大型公司正在考慮全球擴張譯文：雖然中國是世界第二大消費市場（以銷售額和人口計算），但國內激烈的競爭以及全球複雜的地緣政治和貿易緊張局勢促使中國企業“走出去”並重組其供應鏈，所有大型民營企業的非中國收入將從2017年的10%上升到2024年的17%。也就是說，海外擴張往往伴隨著大量的前期成本和投資（例如，在勞動力、生產設施、分銷/物流網路、銷售和行銷費用方面），這意味著擁有強大資產負債表和現金流的現有市場領導者更有能力進入國際市場，因此比起他們以本地為重點的情況，他們更有能力從規模經濟和更高的利潤率中獲得好處。分析：由於國內市場目前處於通縮狀態且很難在短期內扭轉，中國企業未來的業績增長第二曲線會是國際市場，而P10公司本身的體量保證了其充足的國際市場開發預算和開發能力，這是其他規模較小公司無法比擬的優勢，上圖也給出了具體的量化資料。#7：POE領導者在中國的定價低廉譯文：儘管中國大型民營企業在利潤和股票回報方面佔據主導地位，並且在增長方面有著良好的記錄，但與小盤股相比它們的價格便宜。前10名民營企業的平均/合計交易價格為14.6倍/13.9倍12個月市盈率，比MSCI中國指數溢價28%/22%，均處於歷史區間的低端，而以PEG為基礎，它們實際上的定價低於其他市場。相比之下，美國Mag 7股票的平均交易價格為27.9 倍，而標準普爾500指數中其他493隻成分股的交易價格為19.5倍（即溢價43%）。假設中國頂級民營企業能夠像美國一樣獲得超大型估值溢價，則由此產生的市值集中率將從11%上升到13%，在其他條件相同的情況下，這些民營企業將增加3130億美元的額外市值。分析：縱向對比，美國M7的估值為28倍而中國P10的估值14倍（最近可能有所提高），P10更有投資性價比。橫向對比，美國M7相對標普500溢價43%，而中國P10相對MSCI中國溢價25%，P10依然更具有性價比。所以從靜態估值的角度上看，P10比M7更有投資性價比。#8：中國大盤股潛在的流動性溢價譯文：去年9月的政策轉向、今年早些時候的DeepSeek時刻以及全球資產管理公司對美國市場的強勁多元化需求，都有助於恢復投資者對中國資產的興趣，其中許多資產的交易量很大對中國股票敞口不足。我們估計，在總資產管理規模為0.9億美元的496隻全球（除美國或兼美國）共同基金中，有428隻（佔樣本量的86%）目前低配中國股票，其中226隻沒有持有中國股票。我們的分析還表明，全球主動委託對中國股票的等權重配置將帶來高達440億美元的潛在資金流入，鑑於大盤股的規模、流動性和指數代表性優勢，它們可能會受益最大。在被動領域，在支援性政策和監管以及不斷變化的投資者偏好下，專用於中國股票的在岸和離岸ETF資產在過去5年中快速增長。我們認為，如果這一趨勢持續下去，中國主要股票基準中的指數權重權重股應該會受到被動資金流的好評。分析：在國內政策轉向和AI提升經濟效率持續發酵的前提下，目前低配中國資產的國際基金有持續加倉的潛力，這個規模達到了440億美元。外資的總體投資風格偏價值，而且如此大體量的資金首要考慮的是流動性，所以他們主要會考慮流動性好且盈利預期穩定的大盤藍籌股進行配置。 (finn的投研記錄)

至8月20日，美國企業2025年的股票回購規模達到1兆美元，創下達到這一規模所用時間最短的紀錄。美國企業正計畫以歷史性的速度回購股票，這被視為這些企業對美國經濟充滿信心的跡象。不過，回購引發了川普政府部分成員的不滿，美國財長貝森特抨擊波音公司進行巨額股票回購，而不是將資金用於研發投入。美國企業正計畫以歷史性的速度回購股票，這被視為這些企業對美國經濟充滿信心的跡象，不斷湧現的回購計畫顯示企業高管的信心在上升。Birinyi Associates彙編資料顯示，至8月20日，美國企業2025年的股票回購規模達到1兆美元，創下達到這一規模所用時間最短的紀錄。此前的紀錄是在去年的10月。上個月，企業宣佈的股票回購總額達到1660億美元，創下7月份的歷史最高金額，原因是美國最大的金融與科技公司開始執行其回購計畫。過去短短數個月，多家巨頭批准了大規模的股票回購計畫。蘋果在5月公佈季度業績後宣佈回購1000億美元股票，Google母公司Alphabet、摩根大通、高盛集團、富國銀行、以及美國銀行也紛紛宣佈了至少400億美元規模的回購計畫。Birinyi Associates的總裁Jeffrey Yale Rubin表示，企業自身將繼續在市場上“抄底”，業績向好，它們在資本開支方面有足夠的資金，就回報投資者和企業所有人而言，回購股票是不錯的方式。Rubin預計這種回購勢頭將延續到年底，並預測已宣佈的回購總額將達到1.3兆美元，且實際完成的回購也將創下紀錄。“如果不存在經濟的顯著放緩，我們預測2026年完成的回購將達到1.2兆美元，這將是一個新紀錄。”回購為美國股市提供了關鍵支撐，美股大盤此前已經創出歷史新高。不過，回購引發了川普政府部分成員的不滿。周三，美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）在福克斯商業頻道上抨擊波音公司進行巨額股票回購，而不是將資金用於研發投入。 (invest wallstreet)

最近，瑞銀髮佈了一份關於新興市場與亞太地區股票策略的報告，深入剖析了中國股市反彈處理程序、新興市場整體表現，以及各地區投資前景。下面，就為大家詳細梳理其中的關鍵資訊。 新興市場開局平淡，盈利下調加速 2025 年年初，新興市場（EM）表現普通，MSCI 新興市場指數年初至今僅上漲約 2%，低於發達市場（DM）的 3% 漲幅。若剔除中國，新興市場表現更弱，跑輸發達市場 5%。在市場表現方面，2024 年的市場格局出現反轉，但中國和新加坡仍保持強勁。從盈利資料來看，新興市場盈利下調速度加快，主要受韓國、印度和泰國等國影響。2025 年以來，這些國家的每股收益（EPS）下調幅度明顯，同時新興市場貨幣貶值，進一步加劇了盈利壓力。 中國股市反彈顯著，估值仍具吸引力

香港證監會昨日表示，目標最快在2026年1月實施無紙證券市場制度。證監會昨日還就無紙化制度下，股票過戶處可收取的3類收費設定限額，並於昨日起展開諮詢，諮詢期至4月23日結束。證監會發言人昨對香港文匯報等媒體表示，今次相信是正式實行無紙化制度前，最後一次市場諮詢。但證監會補充說，無紙證券市場最終實施時間，仍需視乎相關附屬法例立法程序及市場準備情況。 證監會發言人昨指出，股票過戶處就無紙化證券市場所設立的3類收費，分別是設立讓投資者持有及管理無紙證券設施所需費用、去實物化的費用，以及處理和登記證券轉讓所需的費用。證監會建議對以上收費設定限額，是為投資者提供一定程度的保障，因為股票過戶處是由上市公司揀選及聘請，投資者沒法自行選擇，在有關收費上缺乏議價能力。今次建議就這些收費設定限額，可為投資者提供一定程度的保障。此外，統一收費基準將有助為市場簡化程序及避免混淆。 鼓勵股民將實物股票無紙化 證監會發言人說，制訂有關限額時，已力求在不同持份者如何分攤成本方面取得平衡，以及為投資者維持合理費用，措施亦將鼓勵投資者及早將手頭實物股票無紙化，同時確保核准證券登記機構業務在商業上持續可行。

■  中國股市，尤其是離岸市場，正在經歷結構性系統轉變，這將推動ROE（淨資產收益率）和估值的可持續回升，MSCI中國的ROE在2023年已經見底。 ■  比起去年9月的反彈，我們現在更加確信，MSCI中國近期的提升是可以持續的，因此我們從“深度懷疑”轉向“謹慎樂觀”。 ■  鑑於外資持有A股的比例目前處於2019年以來的最低水平，因此全球投資者的參與空間仍然很大——到目前為止，因為中國資產的風險溢價改善剛剛開始，主要的外資機構投資者依然處於大幅低配狀態。 這兩天的很多熱門話題，都圍繞著“大摩”（Morgan Stanley）這周三突擊發佈的兩篇報告展開，在報告中，大摩連夜上調了MSCI中國指數評級，從“低配”升至“標配”。這兩篇報告，分別是28頁的《Getting Out of the Woods》（中國正在走出迷霧）；以及35頁的《Upgrade MSCI China, Downgrade Indoesia》（上調MSCI中國評級，下調印度尼西亞評級）。